Linedata

La valeur est régulièrement critiquée pour le manque de croissance de son chiffre d’affaire et à juste titre ! Depuis la crise de 2008, les clients de l’entreprise (essentiellement des institutions financières) luttent contre un environnement défavorable qui les pousse à plus d’attentisme, plus d’économies de coûts voire à des reports de projets. La perte du client BoT n’a rien arrangé.

Ceci dit, il convient également et pour correctement apprécier la qualité du travail mené sur ces dernières années, de s’attarder sur le détail de l’évolution de chacune des activités de la société. Les services récurrents de Linedata, (58% des ventes en 2006) ont, été ramenés à 75% en 2019. Ce type de business offre à l’entreprise une plus grande visibilité, de meilleures marges et une garantie d’activité quasi-certaine même en cas de défaillance ponctuelle interne ou de crise économique grave.

Le volume du CA n’a, certes, pas sensiblement augmenté sur ces 10 denières années, mais il s’est manifestement bonifié en terme de qualité et l’entreprise n’a jamais été aussi résiliente.

Linedata jouit par ailleurs, d’un véritable avantage concurrentiel basé sur un coût de transfert particulièrement élevé. Un client Linedata qui souhaiterait passer à la concurrence devra faire face, non seulement au risque de perte de données sensibles, mais également à des coûts additionnels liés à la mobilisation des équipes pour des formations au nouveau logiciel. Ces coûts de transfert constituent ainsi, une protection non négligeable pour Linedata et ses parts de marché. Cet avantage concurrentiel couplé à une excellente gestion opérationnelle a permis à l’entreprise de continuer à investir, année après année, son capital à un taux largement supérieur à la plupart des entreprises cotées.

L’offre de Linedata parait toujours séduisante : Les abonnements en mode SaaS*, basés sur le nombre d’utilisateurs, offrent à ses clients une grande souplesse. Les services d’outsourcing des fonctions supports leur permettent également de se concentrer sur des métiers à plus forte valeur ajoutée et réduire leurs capitaux engagés.

La croissance organique devrait rester limitée, le marché n’est pas très porteur pour les clients de Linedata et gagner de nouveaux contrats n’est pas chose aisée (les concurrents jouissant également du même avantage concurrentiel en termes de coût transfert…).

Des opérations de build-up pourraient éventuellement élargir l’offre de services actuelle par des produits complémentaires et ainsi, augmenter les ventes. Nous ne nous attendons pas non plus à des acquisitions significatives au vu des multiples avec lesquels se négocient les cibles. Entre faire de la croissance externe à n’importe quel prix ou racheter ses actions mal valorisées, l’entreprise a fait son choix et l’a démontré à maintes reprises!

De plus, la stagnation du chiffre d’affaires n’est en aucun cas un problème à notre avis. Le management a démontré une très bonne gestion en matière de coûts et une excellente allocation du capital. L’entreprise pourrait continuer à générer une 20ène de millions d’euros tous les ans en Free Cash-Flow et les rendre aux actionnaires, en dividendes et en rachats d’actions.

*Software as a Service

L’un des principaux atouts de Linedata réside selon nous, dans le management qui la dirige. L’excellence opérationnelle, perceptible jusque dans la maîtrise des frais de déplacement (annexe 5.6. du rapports annuel 2019, Page 79, pour les plus motivés), n’est plus à démontrer. La baisse de 7% des charges opérationnelles en 2019, a permis de limiter l’impact du recul du chiffre d’affaire. Malgré la pression persistante du marché quant à l’absence de croissance des ventes, le management parvient à maintenir sa discipline en matière de croissance externe dans un contexte où les prix des acquisitions s’envolent.

Nous apprécions beaucoup les managers qui refusent de succomber à la tentation de grandir tout en surpayant des acquisitions, une espèce rare, et qui l’est encore plus depuis que les taux d’intérêt ont enclenché leur dynamique baissière. Mais parmi ces oiseaux rares, nous préférons encore plus ceux qui utilisent l’excèdent de trésorerie généré, pour racheter activement et opportunément leurs propres actions et les annuler.

Et en la matière, nous avons chez Linedata un vrai disciple de Warren Buffett.

Le management résiste à l’impératif institutionnel (la tentation de faire comme la plupart des dirigeants et tenter d’augmenter le CA à n’importe quel prix). Il a redistribué presque l’intégralité des Free Cash-Flows générés depuis 2012 aux actionnaires. Ce retour a été réalisé via plusieurs canaux : d’abord, une politique de dividende généreuse mais surtout, une politique de rachat d’actions extrêmement opportuniste (40% d’actions annulées depuis 2008!). Il parait évident (au vu des prix d’acquisition des actions et leur survenance), que l’entreprise ne cherche pas à soutenir artificiellement son cours de bourse mais plutôt à acquérir ses actions au rabais.