Altice en bourse : la stratégie de John Malone

Pour cet été, nous avons choisi de vous proposer une série d’articles consacrés à un certain nombre de PDG qui ont brillé par la forte valeur qu’ils ont réussi à créer durant leurs mandats, mais qui pourtant, demeurent relativement méconnus du grand public. A travers ces portraits et ces parcours hors du commun, nous espérons vous faire découvrir des leçons intemporelles pour la bonne gouvernance d’une entreprise. Inspirée par l’excellent ouvrage de William Thorndike « Les Outsiders », cette série d’articles devrait vous aider dans le difficile processus d’identification des vrais créateurs de valeurs.

John Malone, ingénieur et mathématicien hors pair, avait passé suffisamment de temps, au début de sa carrière professionnelle au sein du cabinet de conseil McKinsey, pour être en mesure de reconnaitre un secteur économique porteur lorsqu’il envoyait un. Il ne lui fallut donc que très peu de temps, pour réaliser que le secteur du câble en était un. Le secteur combinait une rapide croissance et une importante prévisibilité des revenus. Ce sont principalement ces deux caractéristiques qui ont séduit Malone et c’est donc dans ce secteur, qu’il voulut faire carrière. Il restait à trouver la bonne porte d’entrée avec la bonne entreprise… Et c’est finalement sur la compagnie TCI, qu’il fixa son choix. Il prit la tête de l’entreprise au début des années 1970. Le groupe occupait à l’époque, la quatrième position du secteur en nombre d’abonnés aux Etats-Unis avec près de 600 000 abonnées.
L’ingénieur et optimiseur qu’il était a très vite réalisé que le facteur clé pour maximiser la création de de valeur dans ce domaine, résidait dans deux plans d’actions très précis : i) optimiser le levier financier pour augmenter la taille et ii) maximiser le pouvoir de négociation face aux fournisseurs, en particulier les fournisseurs de programmes pour prendre le contrôle du contenu.

Malone comprit très rapidement que dans un réseau de télévision par câble, la plus importante catégorie de coûts (près de la moitié des charges d’exploitation en moyenne), réside dans les droits payés aux fournisseurs de programme. Ces programmes sont en effet une charge fixe qui rigidifie la structure de coûts. Il a, pour solutionner cette problématique, adopté une approche mathématique : si vous achetez plus de réseau câblé et que vous parvenez à augmenter significativement votre taille, vous diviserez ces couts fixes par plus d’abonnées et donc, vous optimisez votre cash-flow par abonné. Plus votre taille augmentera, plus grandes seront les économies d’échelles réalisées. La logique et la puissance d’un tel processus paraissent de nos jours, tout à fait évidentes. Mais à l’époque, aucun dirigeant dans ce domaine, ne poursuivait ces économies d’échelle avec autant de vigueur que John Malone chez TCI.

Malone commença à actionner son plan à deux phases en initiant un programme d’acquisitions ambitieux avec comme objectif, le développement de la taille de TCI. Pour y parvenir, il usa au maximum des leviers financiers en recourant à la dette. Ce recours était parfaitement cohérent avec la nature de l’activité de l’entreprise. Les revenus étant extrêmement prévisibles, un simple calcul permettait de voir jusqu’à quel niveau, l’entreprise pouvait supporter l’endettement. Et c’est au maximum, que Malone poussa le curseur. Il a été ainsi, l’un des pionniers dans l’usage actif de la dette dans le secteur de la télévision par câble. L’effet de levier financier présentait d’après lui deux atouts importants : il permettait à la fois, d’amplifier les rendements financiers des fonds propres et de protéger le cash-flow dégagé d’une imposition trop élevée (principe de la déductibilité des intérêts de la dette). [En clair, Malone préférait payer des intérêts  d’emprunts qui permettent d’accroitre la richesse du groupe que de payer des impôts.]

Malone avait une approche « chirurgicale » en matière d’allocation de capital. Il était prêt à s’intéresser à tout projet d’investissement qui offrait des rendements intéressants indépendamment de sa complexité. Pour lui, tout projet qui avait des rendements incontestables et réguliers, méritait toute son attention, quelle que soit la nature et les détails de l’affaire.

En combinant les capacités d’endettement obtenus, au revenus générés en interne par son exploitation, Malone réussit à lancer un programme d’achat extrêmement agressif. Entre 1973 et 1989, TCI effectua près de 480 acquisitions et devint ainsi, la plus grande entreprise du secteur avec près de 2,5 millions d’abonnés.

Après avoir réussi à atteindre la grande taille espérée et remplir son premier objectif, il lui fallut attaquer le deuxième volet de sa stratégie : prendre le contrôle du contenu. 

Il s’avéra être un capital-riskeur hors-pair dans ce domaine. Il se mit à rechercher activement de jeunes entrepreneurs talentueux et leur donna accès aux avantages d’échelle d’une société comme TCI et ses 2,5 millions d’abonnés, en échange de participations minoritaires dans leurs affaires. Mais il ne visait pas uniquement les jeunes pousses, il s’intéressait également aux entreprises en difficulté et nécessitant des restructurations importantes. C’est ainsi qu’il prit la tête d’un consortium de câblo-opérateurs pour sauver de la faillite le Turner Broadcasting System de Ted Turner. A la fin des années 1980, TCI se retrouva avec un portefeuille de chaines de télévision par câbles qui comprenait : Discovery Channel, Encore, QVC, BET, CNN et Cartoon Network. Il était à présent un important propriétaire de réseau câblé et de chaines câblées. Il prit ainsi le contrôle du contenant et du contenu avec une taille assez importante pour maximiser le cash-flow par abonné.

TCI n’a par ailleurs jamais été un pionnier en matière d’avancée technologique. Concevoir et mettre en place de nouvelles technologies était pour Malone couteux et risqué. Il préférait user de sa patience et de son sens de l’observation, et laisser le soin à ses concurrents de prouver la viabilité économique de nouvelles technologies. Lorsqu’il constatait qu’une nouvelle technologie connaissait un succès avéré, il se contentait de suivre la même trajectoire, mais avec un risque quasi nul : « Malheureusement, dans les technologies du câble on reconnait les pionniers aux flèches qu’on a plantés dans leur dos. »

John Malone était un génie financier. L’anecdote suivante donne une idée de l’ampleur de son génie.  Durant les années 1970 et 1980, Wall Street évaluait les sociétés cotées au moyen de leur bénéfices par actions (BPA). Malone lui, comprit que la création de valeur ne résidait pas dans les BPA (minimisés au mieux afin de payer le moins d’impots possibles comme expliqué) mais dans les cash-flows que généraient les activités des entreprises. Il inventa ainsi un nouveau vocabulaire, que les investisseurs et les managers considèrent aujourd’hui comme normal. Des termes et des concepts comme l’EBITDA furent introduits pour la première fois par John Malone. Aujourd’hui l’EBITDA est un concept très largement utilisé dans toutes les branches de la finance et est enseigné dans les cours d’introduction à la finance du monde entier.

Aucun des grands patrons du câble n’a pu se rapprocher des niveaux de création de valeur atteints par John Malone. Depuis ses débuts en 1973, jusqu’en 1998 lorsque l’entreprise fut vendue à AT&T, le rendement composé pour les actionnaires de TCI a atteint le niveau extraordinaire de 30,3%. Les autres câblo-opérateurs avaient généré sur la même période, 20,4% et le S&P 500, 14,3%.

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3 commentaires sur “Altice en bourse : la stratégie de John Malone”

  1. Bravo les alumni emlyon pour cet article de l’été et votre chouette média culture finance ! J’en parlerai à mes étudiants marketers à la rentrée pour compléter leur culture.

    1. L'équipe MasterBourse

      Merci Alice ! Nous avons eu la chance de vous avoir (promo 2013, Thibaut Munier est le parrain).
      N’hésitez pas à nous contacter au besoin.

  2. Bonjour,
    Merci encore une fois pour cet article très intéressant,
    J’aimerais beaucoup que vous fassiez des analyses des grands opérateurs comme orange, free, le secteur étant difficile à comprendre même en lisant et relisant les comptes des opérateurs
    Merci par avance pour votre éventuelle réponse et pour vos analyses

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