Introduction en bourse : pourquoi ça ne marche pas ?

Le principal enseignement que l’on peut tirer est que les introductions en bourse (IPO) sont un terrain de jeu particulièrement risqué pour les investisseurs.

Plusieurs raisons expliquent cela :

1 – Le prix de l’IPO est par essence relativement élevé :

• Commissions des intervenants : une introduction en bourse fait intervenir un nombre important d’intermédiaires qu’il faut rémunérer. Ces commissions dépendent de la taille de l’entreprise, de l’importance de l’opération en question, du marché choisi, etc. La majorité des études qui se sont penchées sur la question estiment que ces coûts représentent généralement un total compris entre 5 % à 7 % des montants levés. Lorsque vous souscrivez à une IPO, vous débourserez donc une prime (retranscrite indirectement dans son prix) qui finance ces coûts.

• Effet du timing : Les introductions en bourse sont le plus souvent réalisées lorsque le marché se porte bien. On ne réalise pas une opération aussi périlleuse en temps de tempête. Son prix est donc souvent fixé à un moment où le marché est dans une situation sereine et optimiste. Cela se retranscrit forcément dans les multiples pratiqués lors de telles opérations pour en fixer le prix qui seront relativement hauts. Cet effet multiple est sans doute l’un des des plus importants et les plus pernicieux pour expliquer la cherté relative pratiquée lors des IPO. Les ratios de comparables utilisés lors des IPO étant souvent largement favorables par rapport à la qualité intrinsèque de l’entreprise, dès que le vent tourne, elles souffrent souvent davantage que le reste du marché.

• Intérêts des investisseurs historiques : La plupart des investisseurs historiques ou des fondateurs profitent de l’introduction en bourse pour opérer du cash out (cession de titres contre des liquidités). Pour qu’ils acceptent de céder une partie ou la totalité de leurs titres, le prix fixé par l’IPO devra être « intéressant ». Autrement dit, le prix doit être au-dessus de ce qu’il pense être la valeur intrinsèque réelle de l’entreprise. Dans le cas contraire, il n’accepterait pas la transaction. C’est la même histoire dans toute transaction. Son prix est un équilibre entre une offre et une demande et ce dernier satisfait les deux parties. Sauf que dans cette situation précise, le niveau d’information n’est pas forcément le même. On est face à une offre qui connait parfaitement l’entreprise et qui la suit depuis plusieurs années et une demande qui se base sur de la documentation produite par des financiers et des experts en communication dont la principale mission est d’embellir le tableau au maximum. Ce décalage est un autre facteur de risque à prendre en compte lorsqu’on s’intéresse à une IPO.

2 – la taille compte :

C’est l’un des points les plus évidents mais qui se retrouve renforcé par l’étude que nous avons menée. La taille de l’entreprise introduite en bourse a une importance cruciale. Le cas d’une grande entreprise qui décide de réaliser une IPO est forcément différent d’une petite.
Dans le cas d’une grande entreprise, la majeure partie des investisseurs qui s’y intéressent sont des institutionnels dont les moyens humains et techniques leur permettent d’évaluer correctement le potentiel et la valeur de l’entreprise. Les banquiers d’affaire qui mènent l’opération sont également beaucoup plus vigilants dans les hypothèses qu’ils retiennent pour protéger leur réputation. Les grandes entreprises sont également par essence plus structurées et plus ancrées sur leurs marchés respectifs. L’introduction en bourse leur sert à financer leur croissance et leur développement. Réunir des fonds de Private equity, pour une levée de capitaux souvent importante, est beaucoup moins probable. L’introduction en bourse est pour elles, incontournable dans ce cas.
En revanche, pour les entreprises de petite taille, on pourrait se poser légitimement la question sur le choix qu’elles font de passer par une introduction en bourse plutôt que de passer par des fonds de Private equity. C’est peut-être là le signal que la qualité du business n’a pas assez attiré ces fonds professionnels. Autre zone de risque pour ces entreprises de petite taille, les banquiers introducteurs sont souvent de petites « boutiques » qui apparaissent et disparaissent au gré du temps. Les petites IPOs sont également par nature plus risquées. Les entreprises étant souvent des jeunes pousses fragiles et avec un track record très léger.

3 – Les biais psychologiques :

Plusieurs biais psychologiques peuvent nous faire tomber dans un piège lorsqu’on s’intéresse aux introductions en bourse. Le plus dangereux d’entre eux est sans doute le « Biais du survivant » : on a tendance à se souvenir que des belles histoires et des IPO à fort succès. Des multibaggers dans lesquelles on aurait pu avoir la chance d’investir. Mais cette portion ne représente qu’une infime partie de la totalité des IPOs. On a tendance à généraliser ce qui est en réalité des exceptions.