Piscines Desjoyaux c’est l’histoire d’une valeur « value » qui s’est transformée en valeur de « croissance ». La transformation de l’entreprise est assez impressionnante. Pour un volume de bassin vendu stable sur 10 ans, le chiffre d’affaires a augmenté de +47%. Cette croissance a surtout été très rentable dans la mesure où les bénéfices nets ont eux été multiplié par 3 sur la période.

Plusieurs raisons expliquent cette transformation, notamment :

–          Une hausse du panier moyen (de 8.000€ à 12.000€).

–          Une baisse des charges opérationnelles : les salaires et les charges externes (essentiellement sous-traitance) sont passés de 41% du CA en 2015 à 30% en 2020. Ce gain de productivité a été permis grâce à un investissement massif dans l’outil de production (une usine ultra automatisée).

–          Une excellente maîtrise du besoin en fonds de roulement : à peine 2% en 2020 contre [16% à 20%] entre [2011 à 2015].

–          Une internationalisation rentable : le panier moyen à l’export est 10% plus élevé qu’en France.

 Tous ces éléments ont rendu l’entreprise très rentable (ROCE 27% en 2020) et donc plus précieuse.

Bilan :

Fort de cette croissance rentable, Desjoyaux se retrouve en situation de cash net (25M€ soit 25% de ses fonds propres).

Pour les plus motivés nous ne saurons trop vous conseiller l’excellente interview du PDG effectuée par le journaliste / investisseur Raphaël Girault (la qualité change lorsqu’on porte les 2 casquettes).

Que ce soit à court ou à long terme, la piscine s’inscrit dans une tendance lourde liée au bien être chez soi même s’il est vrai que le confinement a accéléré cette dynamique. 2021 devrait être selon l’entreprise « une année de tous les records ».

Le réchauffement climatique est un autre levier de croissance important. Par réchauffement climatique, on entend un nombre de jours ensoleillés / doux de plus en plus importants chaque année (et non la hausse de la température moyenne planétaire de 1% dans 50 ans). Ce phénomène ouvre de nouveaux marchés (ex : l’Europe du nord) à plus fort pouvoir d’achat. Piscines Desjoyaux a, par exemple, 20% de part de marché en Allemagne, un marché naissant et où le panier moyen est sensiblement plus élevé qu’en Europe du sud. Ces marchés offrent un relais de croissance pour les prochaines années (décennies ?) et surtout la possibilité de l’amélioration des marges pour l’entreprise alors qu’elles sont déjà très élevées (18% de marge opérationnelle en 2020 et probablement +20% en 2021).

En terme patrimonial, la forte génération de cash pourrait aboutir les prochaines années à un dividende exceptionnel.  

Existe-t-il un potentiel résiduel après un tel parcours ?

Pour répondre à cette question, nous préférerons détailler en amont les leviers résiduels pour la poursuite de la croissance :

CA = Prix unitaires X Volume

Prix unitaire : il devrait continuer de croître notamment sous l’effet des ventes internationales de plus en plus élevées (le panier moyen est plus élevé qu’en France).

Les volumes : en 10 ans, le nombre de bassins vendus fait du surplace alors que le marché est en croissance. L’objectif principal pour le management désormais est de regagner ses parts de marché perdues. L’outil de production a largement la capacité de monter en échelle et le lancement de l’école Desjoyaux pour former de nouveaux installateurs pourrait débloquer le goulot d’étranglement (pas assez de main d’œuvre qualifiée pour poser les piscines). L’entreprise est en train de mettre tout en place pour soutenir une hausse des volumes.

Économiquement, l’entreprise a encore du potentiel sur les 2 leviers (prix et volumes) pour continuer d’accroître ses ventes, mieux absorber ses frais fixes et donc augmenter son résultat net plus significativement (la croissance rentable).

En plus de la performance économique de l’entreprise, il convient d’analyser la 2ème composante de la valorisation : les multiples.

Les multiples :

Avec une croissance du CA de l’ordre de 20% en 2021 (hypothèse prudente), le VE/EBIT 2021 = 7,4. C’est un multiple faible pour une entreprise qui croit à deux chiffres et dont la rentabilité économique des actifs dépasse largement les 25%. Un ratio de 10 serait un peu plus raisonnable. 

Un ratio qui passe de 7,4 à 10 correspond à une hausse du cours de l’ordre de 35%. Au moment d’écrire ces lignes, l’action de Desjoyaux cote à 27€. Une hausse de 35% correspond à un cours de 36€/action. C’est notre objectif à horizon 12 mois.

Les leviers de croissance sont présents à tous les étages de l’analyse. C’est la raison pour laquelle nous gardons nos actions et nous laissons courir nos gains… tant que l’histoire ne change pas.

Bonus : Des ressources pour mieux suivre la dynamique du marché de Desjoyaux en toute autonomie :

• Les publications de la Fédération des professionnels de la Piscine et du SPA (FFP).
• Les publications des équipementiers de piscine (ex : Aello, filiale de Thermador).