Les rachats d’actions : définition, avantages et inconvénients

On juge du mérite des hommes par l'utilité de leurs actions.

Hypolite de Livry

En matière d’allocation de capital, les rachats d’actions constituent l’une des principales options dont disposent les dirigeants pour réallouer les excédents de trésorerie à l’actif des entreprises (les différentes options sont spécifiées dans notre précédent article : Comment évaluer la gouvernance d’entreprise ?). Les rachats d’actions peuvent paraitre complexes pour certains, cet article vous aidera à mieux comprendre leur mécanisme et leurs impacts.

Le principe des rachats d’actions

Le principe est relativement simple : l’entreprise procède au rachat d’un certain nombre d’actions en circulation, puis les annule (les détruit), ce qui conduit à une réduction du capital social de la société.

L’intérêt de cette opération est conditionné par la somme des éléments suivants :

  1. Les dirigeants estiment que les actions sont sous-valorisées par le marché (cours actuel < valeur intrinsèque réelle) ;
  2. Les opportunités de croissance organique présentent un potentiel de rendement inférieur à la possibilité de rachats d’actions propres ;
  3. Les prix auxquels s’échangent les entreprises externes sont trop élevés, rendant les opportunités de croissance externe limitées et peu intéressantes financièrement ;
  4. Préférer donner une impulsion au rendement des actionnaires, plutôt que de leur rendre directement l’excédent de trésorerie via des dividendes (fiscalement moins intéressant pour eux).

Les avantages des rachats d’actions

Voici une illustration :

Les dirigeants de l’entreprise « Alpha » trouvent que la trésorerie du groupe est surdimensionnée par rapport à ses besoins d’exploitation. Ils décident par conséquent de rendre 100 millions d’euros aux actionnaires. Deux options s’imposent : un dividende exceptionnel ou des rachats d’actions. Il se trouve que « Alpha » cote depuis quelques temps à 7 fois ses résultats d’exploitation (VE/EBIT) alors que la valorisation des concurrents tourne autour de 14 fois. Ceci est d’autant plus inexplicable que « Alpha » est bien plus rentable et ses perspectives sont au moins aussi attrayantes. Ils optent par conséquent pour un rachat d’actions.

Dans ce cas, le rachat d’actions a un double effet positif :

  1. Il vient accroitre la richesse des actionnaires en augmentant leurs parts dans le gâteau .
  2. Il permet d’acquérir pour 100 millions d’euros des actifs dont la valeur intrinsèque s’élève à 200 millions d’euros (en s’alignant sur les multiples de la concurrence). Nos managers dans ce cas ont acheté 1€ avec 50 centimes, multipliant ainsi la richesse créée pour leurs actionnaires.

Les inconvénients des rachats d’actions

Les inconvénients de ce type d’opération sont en lien avec les quatre conditions mentionnées plus haut : une telle opération démontre d’abord que la croissance organique de l’entreprise présente des limites. Cela peut être mal perçu par les investisseurs qui verront, en une opération de rachat d’actions, un aveu de faiblesse sur les possibilités de croissance future. Cela peut également montrer l’incapacité du management à trouver des opportunités de croissance externes à un bon prix. De manière générale, la sortie de cash que provoque un rachat d’actions peut ainsi être perçue comme étant une utilisation non efficiente de ce dernier.

En réalité, tout dépend de i) le profil de la société en question et ii) sa capacité à générer assez de cash pour financer ses besoins. Si celle-ci est perçue, au moment de l’annonce de l’opération de rachats d’actions, comme étant une société en croissance, ce serait dans ce cas un très mauvais signe envoyé au marché. Les anticipations de croissance portées par les investisseurs, seront suite à cette opération, invalidées.

Si à contrario, l’entreprise est perçue comme étant mature, la réaction des investisseurs sera dans ce cas toute autre. Le rachat d’actions devrait, dans cette configuration, être bien accueilli par le marché et la cash qui stagnait sans rien rapporter, est ainsi retourné aux actionnaires de manière intelligeante et fiscalement efficiente.

Illustration : Henri Singleton, l’un des précurseurs du procédé :

Pour illustrer ce procédé, quoi de mieux que de s’intéresser à l’histoire financière en remontant le temps… Nous avons choisi de vous présenter le cas de l’un des pionniers en la matière : Henry Singleton, PDG de TELEDYNE.  Singleton était à la tête d’un conglomérat (groupement de sociétés holdings détenant de nombreuses firmes indépendantes les unes des autres). Au début de 1972, alors que ses concurrents se battait pour des acquisitions à des valorisations hors de prix, Henri Singleton (qui croulait sous le cash généré par ses activités) contacta le légendaire Capital-Risker Arthur Rock (connu pour avoir investi plus tard à la fois dans Apple et dans Intel). Singleton commença par dire : « Arthur, écoute, j’y ai réfléchi depuis pas mal de temps et le cours de nos actions est simplement trop bon marché. Je crois qu’on peut gagner un meilleur retour sur investissement en achetant nos propres actions à leur niveau actuel plutôt qu’en faisant autre chose de nos fonds. Je voudrais lancer une offre publique de rachat d’actions – qu’en penses-tu ? » Rock réfléchit un instant et répondit : « j’aime bien l’idée… »

La stratégie qu’il parvint à mettre en place diffère significativement de celle que mettaient en place la majorité des autres PDG qui initiaient de telles opérations à l’époque. Il existe en effet, deux types d’approches dans ce domaine. Selon l’approche la plus courante, une entreprise autorise l’utilisation d’un certain montant du capital social, généralement une faible portion des excédents de trésorerie générés, pour le rachat d’actions, puis elle procède à ces rachats de manière graduelle. Une telle approche est scrupuleusement planifiée, extrêmement prudente et a très peu de chances d’avoir un impact significatif sur la création de valeur à long terme. Certains lui ont donné le nom de l’approche de « la paille ». L’autre approche, privilégiée par Henry Singleton, est un peu plus… audacieuse ! Cette approche se base sur des vagues de rachats, moins fréquentes, mais largement plus brutales. Elles sont programmées pour coïncider avec des phases de cours de bourse déprimés et sont réalisées sur de courtes périodes, habituellement sous la forme d’OPRA (offre publique de rachat d’actions), et occasionnellement financées par de la dette. Singleton qui a utilisé cette approche pas moins de huit fois, méprisait la stratégie de « la paille ». Il lui préférait largement celle que certains appellent : l’approche du « tuyau d’aspiration ». L’une de ces opérations de rachat d’actions, qu’il initia en 1980, offre un bel exemple du flair de Singleton en matière d’allocation de capital. Alors que la capitalisation de TELEDYNE marquait un plus-haut historique, Singleton restait convaincu que TELEDYNE demeurait sous-valorisée par le marché. Il en profita pour lancer sa plus ambitieuse OPRA. Il décida d’acheter toutes les actions offertes à la vente (ce qui représentait plus de 20% de l’ensemble des actions en circulation), et au vu de la forte génération de revenus par l’entreprise ainsi que de la chute récente des taux d’intérêt, il parvint à financer la totalité de ces rachats avec de la dette à taux fixe… Un coup financier magistral !

Singleton réalisa ses opérations de rachats à des prix d’achat tout simplement imbattables. Au total, Singleton a dépensé l’incroyable somme (à l’époque) de 2,5 Milliards de dollars sur les rachats d’actions.

Entre 1963 et 1990, année où il quitta ses fonctions de PDG, Henry Singleton a réussi à surperformer à la fois, ses concurrents (9 fois mieux en termes de rendement pour les actionnaires) et le marché (12 fois mieux que le S&P 500). Ses opérations de rachats d’actions ont très largement contribué à cette performance historique. Il racheta entre 1972 et 1984 près de 90% des actions en circulation de Teledyne. Un montant astronomique qui aura fait monter tout détenteur de 1% du capital en 1972 à 10% de la même société, 12 ans d’activité plus tard. La création de richesse qu’a impliqué ces opérations n’a de plus, demandé aucun effort à ces actionnaires. Le seul effort qui leur a été demandé était de gentiment conserver leur position, sans débourser le moindre centime…

Henri Singleton a obtenu les meilleurs résultats en termes d’emploi du capital […] de tous les grands hommes d’affaires américains… Si l’on prenait les 100 meilleurs managers sortis des plus grandes écoles de commerce du pays et recréait une performance composite à partir de leurs triomphes, le résultat serait moins bon que celui de Singleton. 

Warren Buffett

Les rachats d’actions en France

En France, les rachats d’actions qui adoptent la stratégie du « tuyau d’aspiration » prennent généralement la forme d’une OPRA (offre publique de rachat d’actions) qui doit obligatoirement être votée en AGE (Assemblée Générale Extraordinaire). Une fois validée, un avis d’achat est officiellement publié et un communiqué de presse est diffusé. Les OPRA demeurent néanmoins, relativement rares en France.

Même si les sociétés en France sont largement plus adeptes de la stratégie de « la paille », certaines entreprises (ou plutôt dirigeants) sont extrêmement actives en matière de rachats d’actions « à la Singleton » ! Celle qui occupe la 1ère place du podium est selon nos recherches : Linedata et son PDG, Anvaraly Jiva. Ce dernier qui est actionnaire majoritaire de la société, est un petit jumeau de Singleton en matière de rachats d’actions… Il a depuis 10 ans, adopté une stratégie opportuniste d’allocation des excédents de trésorerie résolument tournée vers les actionnaires, qui allie dividendes exceptionnels et rachats d’actions lorsque l’entreprise est faiblement valorisée. Entre 2008 et 2019, 40% du capital de Linedata a été réduit ! Linedata a ainsi rendu à ses actionnaires ces 7 dernières années (sous forme de dividendes et rachats d’actions) 140M€, soit 20M€/an (l’intégralité de ses Free Cash-Flow en somme). Nous avons là un digne disciple de l’école Singleton/Buffett !

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